近期,理財(cái)周報(bào)持續(xù)通過(guò)對(duì)中國(guó)證券界一流投資家的訪談或約稿為投資者提供權(quán)威投資意見(jiàn)。

　　而過(guò)去幾周,鄧體順及其所在的高盛（中國(guó)）團(tuán)隊(duì),在亞洲和歐洲與投資者進(jìn)行了近100場(chǎng)會(huì)談,就高盛的市場(chǎng)觀點(diǎn)以及2010年投資題材展開(kāi)了討論。

　　此間,高盛（中國(guó)）發(fā)布了其2010年投資策略報(bào)告《2010年:順勢(shì)而為》;而對(duì)近期100場(chǎng)會(huì)談中所接觸目前中國(guó)投資者做關(guān)心的問(wèn)題,鄧體順以《中國(guó)股市關(guān)注的問(wèn)題》做了充分總結(jié),其中不乏真知灼見(jiàn)。

本期理財(cái)周報(bào)將其成果做部分整合,集中探討了刊登于此,以饗國(guó)內(nèi)投資者:

　　一問(wèn)政策:明年會(huì)在多大程度上繼續(xù)實(shí)施保增長(zhǎng)的政策以及退出政策何時(shí)取而代之？

　　總體來(lái)講,從11月7、8日在北京召開(kāi)的2010 年中國(guó)行業(yè)發(fā)展報(bào)告會(huì)上發(fā)改委和其他部委的高級(jí)官員的報(bào)告來(lái)看,我們是認(rèn)為2010 年政策將保持較高的連續(xù)性。就退出策略而言,我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)2010年將有3次幅度各為27個(gè)基點(diǎn)的加息。與2004-2007年的情形類(lèi)似的是,政策的逐步常態(tài)化不大可能破壞市場(chǎng)的上行趨勢(shì)。

　　二問(wèn)人民幣:短期內(nèi)匯率會(huì)上升嗎？

　　從基本面來(lái)看,在長(zhǎng)期內(nèi)人民幣兌G3經(jīng)濟(jì)體貨幣將顯著走強(qiáng),因?yàn)橹袊?guó)和G3經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)率增長(zhǎng)存在顯著差異。盡管如此,至少在未來(lái)幾個(gè)月人民幣匯率將窄幅波動(dòng),因?yàn)樵谑I(yè)率較高、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體去杠桿化過(guò)程仍在持續(xù)的背景下,決策層可能仍對(duì)疲軟的外需感到擔(dān)憂,并可能傾向于保持人民幣匯率穩(wěn)定。

　　三問(wèn)增長(zhǎng):未來(lái)上市公司盈利趨勢(shì)如何？

　　我們強(qiáng)調(diào),受益于強(qiáng)勁的約15%的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率,以及2011年利潤(rùn)率大幅反彈至2007年峰值,假設(shè)中國(guó)股市在未來(lái)兩年的每股盈利年均復(fù)合增長(zhǎng)率將為23%-26%。

　　但許多投資者認(rèn)為,盡管企業(yè)層面開(kāi)工率和庫(kù)存均有明顯改善,我們對(duì)利潤(rùn)率的前瞻性假設(shè)也過(guò)于樂(lè)觀了。盡管如此,投資者仍然認(rèn)為我們基于未來(lái)兩年企業(yè)收入增長(zhǎng)率與名義GDP 基本一致這項(xiàng)核心假設(shè)得出的14%-15%的收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)似乎過(guò)于保守。

　　四問(wèn)估值:一些純多頭投資者對(duì)高于周期中值的估值水平表示擔(dān)憂。

　　在市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)融資計(jì)劃的擔(dān)心和迪拜債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)回調(diào)之前,H股和A股當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的預(yù)期市盈率分別是14.5倍和21倍（目前為13.7倍和19.7倍）。當(dāng)時(shí)的估值水平較歷史均值（H股為13倍,A股為18.8倍）高出約15%,一些只做多頭的投資者擔(dān)心中國(guó)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)前景已經(jīng)體現(xiàn)在股價(jià)中。

　　我同樣具有這種擔(dān)心,在我看來(lái)中國(guó)股票并不十分便宜,但估值也不偏高?；诟鞣N估值工具和比較方法——?dú)v史比較、跨國(guó)比較、交叉資產(chǎn)類(lèi)別,和股息貼現(xiàn)模型——我認(rèn)為中國(guó)股票,特別是H股的估值,相對(duì)其增長(zhǎng)前景仍具有吸引力。我們分別采用15倍和20倍的市盈率目標(biāo)倍數(shù)來(lái)計(jì)算2010年年底恒生國(guó)企指數(shù)和滬深300指數(shù)的目標(biāo),以此體現(xiàn)中國(guó)的增長(zhǎng)溢價(jià)。從中國(guó)的增長(zhǎng)溢價(jià)來(lái)看,估值略高于長(zhǎng)期均值是合理的。

　　五問(wèn)融資:銀行業(yè)潛在融資計(jì)劃的時(shí)間和規(guī)模會(huì)不會(huì)帶來(lái)壓力？

　　從宏觀角度來(lái)看,我認(rèn)為謹(jǐn)慎的做法是將極度寬松的貨幣政策逐步并及時(shí)地正?；?。在我看來(lái),這種逆周期的舉措不僅會(huì)降低繁榮—蕭條情景下的風(fēng)險(xiǎn),也有益于延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)周期。然而在相關(guān)監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步說(shuō)明之前,關(guān)于此次融資時(shí)間和規(guī)模的不確定性可能仍會(huì)使市場(chǎng)面臨壓力。

　　六問(wèn)房?jī)r(jià):幾乎所有的會(huì)談都對(duì)中國(guó)的房?jī)r(jià)水平和前景進(jìn)行了大量討論。

　　大部分投資者認(rèn)為中國(guó)實(shí)體房地產(chǎn)業(yè)的估值偏高,但對(duì)是否已進(jìn)入泡沫階段這個(gè)問(wèn)題仍存在爭(zhēng)議。

　　具體而言,投資者認(rèn)可我們的觀點(diǎn),即二線、三線城市的整體房?jī)r(jià)仍處于合理水平,一線城市的整體房?jī)r(jià)仍處于可接受范圍。然而,他們認(rèn)為一線城市部分房地產(chǎn)項(xiàng)目的估值可能過(guò)高。

　　受城市化長(zhǎng)期趨勢(shì)下（截至2008年城市化水平為46%）住房需求（首次購(gòu)房與住房升級(jí)）強(qiáng)勁的支撐,我們團(tuán)隊(duì)仍對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的較長(zhǎng)期發(fā)展持積極看法。然而這并不妨礙對(duì)未來(lái)幾個(gè)月房地產(chǎn)股持戰(zhàn)略性的中性看法,原因包括:

　　(1)由于2009年上半年基數(shù)較高,房地產(chǎn)成交量可能受到負(fù)面的二階影響;(2)政府可能實(shí)施較為嚴(yán)厲的政策從而提高土地供應(yīng)并降低囤地行為,而這些都是未來(lái)房?jī)r(jià)預(yù)期的不利因素。

　　如果房地產(chǎn)股因上述原因出現(xiàn)顯著回調(diào),那么這對(duì)長(zhǎng)線投資者來(lái)講意味著買(mǎi)入穩(wěn)健的房地產(chǎn)股的良好機(jī)會(huì),原因有以下兩點(diǎn):(1)2009年下半年以來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)股的表現(xiàn)落后大市;(2)在對(duì)房地產(chǎn)業(yè)類(lèi)似的緊縮政策下,與2005-2007年期間的溢價(jià)相反,房地產(chǎn)股目前的價(jià)格低于其預(yù)期凈資產(chǎn)價(jià)值,這可能意味著股價(jià)已在一定程度上體現(xiàn)了政策的負(fù)面影響。

　　七問(wèn)題材:在我們討論的所有題材中,我們看到投資者的興趣主要集中在醫(yī)療改革和汽車(chē)行業(yè)這兩方面。

　　投資者基本同意我們對(duì)中國(guó)醫(yī)療保健行業(yè)自上而下的長(zhǎng)期積極看法,然而,由于醫(yī)療保健板塊的股票選擇較少、流動(dòng)性較弱,投資者認(rèn)為很難從這種有利的形勢(shì)中獲取收益。

　　在汽車(chē)行業(yè)方面,由于承受能力提高而普及率很低,投資者對(duì)我們的積極看法沒(méi)有異議。雖然長(zhǎng)期增長(zhǎng)勢(shì)頭穩(wěn)健,但是很多投資者對(duì)汽車(chē)購(gòu)買(mǎi)刺激性政策的持續(xù)性感到擔(dān)憂。此外,根據(jù)我們與政府官員的會(huì)面以及2010年中國(guó)行業(yè)發(fā)展報(bào)告會(huì)的反饋,針對(duì)特定行業(yè)的保增長(zhǎng)政策可能會(huì)得以繼續(xù)。由于過(guò)去幾周該板塊大幅上漲,為了策略性地獲益于這一高增長(zhǎng)行業(yè),投資者普遍傾向于采用逢低買(mǎi)入的做法,而非順勢(shì)買(mǎi)入。