信貸瘋狂增長(zhǎng),股市長(zhǎng)陽不斷,樓市價(jià)格飆升,上半年的中國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)超出了很多專家的預(yù)期,那下半年宏觀經(jīng)濟(jì)的走向又會(huì)如何呢？

　　7月12日,在由本報(bào)理財(cái)周刊主辦,深圳發(fā)展銀行天璣財(cái)富冠名贊助的“天璣財(cái)富大講堂”上,特意邀請(qǐng)了國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松教授為讀者闡述其對(duì)今年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)走勢(shì)的看法。

巴曙松認(rèn)為,在當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性異常充裕和國(guó)內(nèi)貨幣信貸大幅增長(zhǎng)的情況下,國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫形成的先決條件已經(jīng)具備,但是在CPI仍然為負(fù)的情況下距離央行實(shí)施加息仍然有一定空間。而作為應(yīng)對(duì)之道,巴曙松建議通過放松管制、擴(kuò)大直接融資及對(duì)外投資等多種方式平抑資本泡沫產(chǎn)生的速度。

 

　　寬松貨幣政策也要有“度”

　　為了應(yīng)對(duì)百年一遇的金融危機(jī),當(dāng)前的貨幣政策可謂相當(dāng)寬松。

　　從去年11月9日黨中央、國(guó)務(wù)院及時(shí)推出了4萬億元的刺激計(jì)劃,帶動(dòng)了銀行迅速的信貸投放。信貸投放增長(zhǎng)的勢(shì)頭之迅猛是銀行史上所僅見的。1-5月份是5.83萬億元,1-6月份是7.36萬億元,是去年同期投放的數(shù)倍。即使下半年銀行都休息,上半年的信貸投放是7.36萬億元,全年只投放這么多,比2008年的信貸投放增長(zhǎng)了24%。

　　巴曙松認(rèn)為,所謂適度寬松的貨幣政策就是指比實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需要的貨幣再適當(dāng)寬松一點(diǎn)。按照2009年的8%左右的G D P增長(zhǎng),4%以內(nèi)的CPI增長(zhǎng)目標(biāo),實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的貨幣投放加上適度的寬松,大致16-18%的增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)是合適的,可以說是適度寬松。但是從目前看,即使下半年銀行不放款,僅僅上半年的信貸增長(zhǎng)比2008年全年的信貸增長(zhǎng)還是高出了24%,因此,在金融危機(jī)的沖擊逐步平穩(wěn)之后,適度寬松政策也應(yīng)當(dāng)有一個(gè)基本的“度”。

 

　　過量信貸投放被非貿(mào)易品吸收

　　巴曙松表示,目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫形成的內(nèi)部和外部條件已經(jīng)基本具備。外部條件是指國(guó)際,在國(guó)際上現(xiàn)在的國(guó)際資本流動(dòng)的格局非常類似于1997、1998年之前的那一段時(shí)間,歐美發(fā)達(dá)國(guó)家本國(guó)出現(xiàn)調(diào)整,資金成本比較低,這就導(dǎo)致大量的國(guó)際資本流向亞洲,流向香港市場(chǎng),流向中國(guó)。

　　但目前資本寬松的狀況已經(jīng)引起美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注,近期聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)召集會(huì)議的基調(diào)已經(jīng)不再單純提寬松的貨幣政策,而是強(qiáng)調(diào)要根據(jù)流動(dòng)性狀況和資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)狀況適時(shí)調(diào)整寬松政策。不過在美國(guó)真正形成新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)之前,大規(guī)模的資本回流還是很難形成。但是目前的狀況是,未來經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是什么,全世界仍然沒有形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。

　　以?shī)W巴馬總統(tǒng)就職演講為例,通篇真正提到經(jīng)濟(jì)方面的就是新能源。最近又提出所謂的指揮避險(xiǎn)計(jì)劃,希望全球響應(yīng)。

　　而所謂的內(nèi)部條件,就是急劇的信貸增長(zhǎng)速度。國(guó)內(nèi)目前非常像2003、2004、2005年的情況,信貸投放增長(zhǎng)很快,這次比上一次更快,物價(jià)在短期內(nèi)還沒有上漲的壓力,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的業(yè)績(jī)?cè)俑纳?SPAN lang=EN-US>,但是還很艱難。國(guó)際收支的順差在積累,形成比較平穩(wěn)的貨幣升值的預(yù)期,幾種條件綜合起來對(duì)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)泡沫有比較大的推動(dòng)作用。

　　在金融學(xué)的角度來說,整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)我們將它分成兩個(gè)部門,一個(gè)叫做可貿(mào)易部門,一個(gè)叫做非貿(mào)易部門,可貿(mào)易部門就是指可以通過貿(mào)易進(jìn)行定價(jià)的,比如說礦泉水、筆記本,目前來看美國(guó)的物價(jià)往下走,貿(mào)易品的價(jià)格不太可能大幅度上升。

　　大量投放的信貸會(huì)被什么地方吸收,會(huì)被非貿(mào)易品吸收。所謂非貿(mào)易品,就是不能通過貿(mào)易定價(jià)的,道路、橋梁、設(shè)施、電力、房地產(chǎn)和股票都是非貿(mào)易品。信貸投放高速增長(zhǎng)帶來的效果,可能房地產(chǎn)商自己也沒有想到。去年年底到今年1月份很多的房地產(chǎn)商還在算賬,目前的銷售進(jìn)度賬上的現(xiàn)金還可以撐多長(zhǎng)時(shí)間,準(zhǔn)備將股權(quán)賣了,還是將項(xiàng)目賣了,還是準(zhǔn)備降價(jià)。結(jié)果高速的信貸投放,推動(dòng)了非貿(mào)易品,推動(dòng)資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng),幸福來得太突然了。

 

　　多方式平抑資產(chǎn)泡沫

　　如何平抑資產(chǎn)可能出現(xiàn)的泡沫？首先要放松行業(yè)準(zhǔn)入門檻管制,將流動(dòng)性引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　很多大量的資金,是從出口部門出來,銀行信貸獲得之后,找不到有增長(zhǎng)前景的投資渠道,找來找去就投資房地產(chǎn),我們必須要放松行業(yè)過高的審批門檻,使得民間資本進(jìn)入教育、醫(yī)療、金融等服務(wù)業(yè),不將社會(huì)資金引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和社會(huì)進(jìn)步的實(shí)體行業(yè),只能在資本市場(chǎng)上打轉(zhuǎn)。

　　這個(gè)建議具體落實(shí)到操作層面,就是推出創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板并不會(huì)導(dǎo)致資金的分流,相反,能將大量的資源引入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中來,變成實(shí)實(shí)在在創(chuàng)造財(cái)富的過程。創(chuàng)業(yè)板的意義并不在于幾百家上市企業(yè),而在于他們形成的示范效應(yīng),形成的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的效應(yīng),可能上市的只有一千家創(chuàng)業(yè)板企業(yè),但很多社會(huì)資本到中小企業(yè)找能上市的企業(yè)投資,按照上市的標(biāo)準(zhǔn)改進(jìn),結(jié)果這些中小企業(yè)的融資環(huán)境改善了,他們的負(fù)債率降低了,公司治理完善了。

　　其次,通過市場(chǎng)化的手段化解地方政府融資瓶頸亦是要點(diǎn)之一。

　　從目前各地的基礎(chǔ)設(shè)施融資中可以看出,債券融資將是解決基建項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)、信息披露不充分等缺陷的有效工具。在我國(guó),通過發(fā)改委企業(yè)債和人民銀行中期票據(jù)等融資的基建項(xiàng)目,基本都有對(duì)項(xiàng)目本身的評(píng)估及中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估,同時(shí)也有信息的披露,形成了一定的自我約束力量。

　　這給了我們重要的啟發(fā),是否可以利用這樣的機(jī)會(huì),利用流動(dòng)性充裕,利用政府有巨大投資的機(jī)會(huì),發(fā)展中國(guó)的直接融資市場(chǎng),特別是市政債券市場(chǎng),讓市場(chǎng)對(duì)它進(jìn)行約束,不要讓另外的銀行和政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行審批。

　　此外,進(jìn)一步推動(dòng)對(duì)外投資也非常重要。

　　實(shí)際上像中國(guó)貿(mào)易過千億美元的國(guó)家,中國(guó)不是第一個(gè),也不是最后一個(gè),德國(guó)和日本都是上千億美元的國(guó)家,怎么沒有人找他們麻煩的。經(jīng)常項(xiàng)目有大量的順差,但是資本對(duì)外投資方面平衡掉了,因此對(duì)貨幣沒有升值的壓力,有的時(shí)候?qū)ν馔顿Y比貿(mào)易順差還要大,使得國(guó)家的企業(yè)在全球范圍內(nèi)配置資源,現(xiàn)在需要改進(jìn)的地方就是長(zhǎng)期形成的外匯管理體制。

 

　　現(xiàn)場(chǎng)問答

　　CPI決定利率走勢(shì) 地產(chǎn)泡沫可能比2007年還大

　　觀眾:下半年或者是明年國(guó)家利率的走勢(shì)將是如何？

　　巴曙松:我個(gè)人認(rèn)為主要取決于物價(jià)的走勢(shì),所以什么時(shí)候C PI起來了,利率就要保持高度的警覺。如果一定要簡(jiǎn)化的話,就要看農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格,再簡(jiǎn)化一點(diǎn)就要看豬肉的價(jià)格,豬肉價(jià)格上漲了,利率政策就要警覺了。今年上半年一直流行錯(cuò)誤的觀點(diǎn)要特別澄清,很多人都說利率政策有下調(diào)的空間,因?yàn)槊绹?guó)是零利率,我們現(xiàn)在還有2.25的存款利率,這是典型的錯(cuò)誤的比較,拿蘋果和梨子做比較,中國(guó)公布的利率是銀行掛牌的零售利率,客戶向銀行做業(yè)務(wù)的利率,歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的利率是批發(fā)利率,是銀行間的市場(chǎng)利率,我們的銀行間市場(chǎng)利率跟歐美國(guó)家相比也是差不多的,如果按照零售掛牌利率比歐美號(hào)稱零利率還要低,例如剛才說的打7折首套房貸的利率,比發(fā)達(dá)國(guó)家號(hào)稱零利率的匯豐和花旗的掛牌利率還要低,還有下調(diào)的空間要調(diào)到哪里去。

　　我也不太贊成通過降息可以刺激消費(fèi),主要還是國(guó)民收入的調(diào)整,提高居民收入完善社會(huì)保障,不能通過降息完善老百姓的消費(fèi),降息后收入減少了,可能還會(huì)減少收入。我個(gè)人不太贊成降息的說法,而是要高度關(guān)注物價(jià)轉(zhuǎn)正后利率調(diào)整向上的方向。

　　觀眾:通脹在明年下半年或者是早一點(diǎn)會(huì)否成為關(guān)注或者是嚴(yán)重的問題？

　　巴曙松:從今年的數(shù)字來看,因?yàn)?SPAN lang=EN-US>1-6月份CPI都是負(fù)的,因此轉(zhuǎn)正要到四季度,全年算下來是輕微正的CPI數(shù)字。今年通貨膨脹不是主要的挑戰(zhàn)和問題,今年還是可持續(xù)復(fù)蘇的。中國(guó)的通貨膨脹問題不能脫離來看,中國(guó)的全球化很高,首先要看美國(guó)的通貨膨脹,美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)的觀點(diǎn)是通貨膨脹不僅僅是看貨幣投放的,因?yàn)樨泿磐斗哦嗔?SPAN lang=EN-US>,流動(dòng)速度慢了,大家就恐慌了,原來印100元的票子周轉(zhuǎn)五次是500元,現(xiàn)在印500元的票子流轉(zhuǎn)一次也是500元,美國(guó)產(chǎn)能不足,無論怎么刺激也不會(huì)有通貨膨脹,從美國(guó)過往的歷史來看,美國(guó)中央銀行危機(jī)時(shí)大規(guī)模的信貸投放后,沒有哪一次在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后將流動(dòng)性收回來,往往是以高速的通貨膨脹告終的,理論上是可以的,但是市場(chǎng)上預(yù)期的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用和資產(chǎn)的推動(dòng)作用快于央行的決策速度,很多人包括巴菲特堅(jiān)定地認(rèn)為美國(guó)高速的信貸投放導(dǎo)致將來的通貨膨脹不可避免,從任何的金融危機(jī)必然表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī),資產(chǎn)方大幅縮水,負(fù)債一分錢都不減少,不能說借款后出現(xiàn)了危機(jī),借深發(fā)展100萬元,出現(xiàn)了危機(jī)就縮水50萬元,資產(chǎn)負(fù)債表怎么修復(fù),自己儲(chǔ)備減少消費(fèi),第二個(gè)就是通過發(fā)鈔票稀釋掉,目前這種可能性比較大,輸入型通脹對(duì)我們的影響是非常大的。

　　觀眾:對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)未來的看法是怎樣？

　　巴曙松:我擔(dān)心這一次房地產(chǎn)的泡沫可能比2007年還要大,原因是地方政府在其中發(fā)揮了積極的推動(dòng)作用,這次地方政府融資平臺(tái)能力很大程度取決于土地的收入,對(duì)此要保持高度的警惕。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)格來說,從1999年房貸到現(xiàn)在沒有經(jīng)歷完整的洗牌周期,去年連年底出現(xiàn)的調(diào)整在很短的時(shí)間內(nèi)就重新度過調(diào)整期,從全世界平均的經(jīng)驗(yàn)來看,當(dāng)房地產(chǎn)全國(guó)的庫(kù)存降到九個(gè)月的時(shí)候,房地產(chǎn)的判斷是轉(zhuǎn)入牛市,在很多大型的城市中,庫(kù)存房屋只夠銷兩三個(gè)月了,遲鈍的房地產(chǎn)商就會(huì)一擁而上紛紛拿地,在如此短的時(shí)間內(nèi),重現(xiàn)出現(xiàn)了面粉賣得比面包貴的情況。

　　香港中字頭的央企公司當(dāng)董事,很多的企業(yè)拍不到土地,瘋狂的時(shí)候,都是非房地產(chǎn)企業(yè)拍到土地的,杭州拍賣的時(shí)候,一拍就流拍了,結(jié)果被紹興的紡織企業(yè)拿走了,或者是被制藥企業(yè)拿走了,大家認(rèn)為房地產(chǎn)掙錢都進(jìn)入了,因此導(dǎo)致面粉賣得比面包貴,換算成樓面價(jià)跟旁邊賣的新房的價(jià)格相同,這種情況已經(jīng)在北京出現(xiàn)了,最近北京的新地王,樓面地價(jià)是1.6萬元/平方米,跟旁邊的現(xiàn)房是一樣的,他們就說預(yù)計(jì)一兩年投放市場(chǎng)的時(shí)候,要賣3萬元/平方米才可以賺錢,對(duì)此要高度警惕。