宏觀預(yù)測(cè)：保八很困難

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)難以復(fù)蘇，美國(guó)房?jī)r(jià)還有15%的下跌空間，因而消費(fèi)難以恢復(fù)，歐洲的經(jīng)濟(jì)環(huán)境要差于美國(guó)。中國(guó)房地產(chǎn)的房?jī)r(jià)收入比過(guò)高，因此房?jī)r(jià)有很大的下降空間。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)間一般在三年以上，短期經(jīng)濟(jì)會(huì)因4萬(wàn)億計(jì)劃拉動(dòng)一定的GDP成長(zhǎng)，但由于房地產(chǎn)/出口上的問(wèn)題，明年保8有很大的難度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能委靡到2010年之后。

 

　　企業(yè)盈利預(yù)測(cè)：2009或下降20%

　　中國(guó)調(diào)整面對(duì)外圍去杠桿化、增速放緩和估值下移的格局。以美國(guó)為代表的外圍經(jīng)濟(jì)的疲弱至少會(huì)持續(xù)至2010年，在此期間中國(guó)將面對(duì)羸弱的外需。預(yù)測(cè)2009年總體盈利可能下降15-20%：2008和2009年整體上市公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別為5.8%和-15.2%（其中非金融企業(yè)增長(zhǎng)為-3.7%和-23.4%）。

　　如果2010年經(jīng)濟(jì)逐漸趨穩(wěn)，盈利有望在2009年見(jiàn)底。即便2010年沒(méi)有出現(xiàn)顯著改善的情況，企業(yè)盈利不太可能大幅度的連續(xù)惡化，預(yù)計(jì)2010年整體上市公司的盈利為2.4%，與2009 年盈利相比基本持平。

 

　　決定因素：出口或降超12個(gè)百分點(diǎn)

　　2009年發(fā)達(dá)國(guó)家全面衰退。金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的最壞影響可能在今后兩到三個(gè)季度顯現(xiàn)。若以過(guò)去出口增長(zhǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的敏感度判斷，理論上全球經(jīng)濟(jì)下滑將導(dǎo)致出口增速下滑10-12個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際上可能產(chǎn)生比這個(gè)數(shù)字更為負(fù)面的影響。

　　中國(guó)主要的新興市場(chǎng)貿(mào)易伙伴大多也十分依賴發(fā)達(dá)國(guó)家，其在98年和2001年的表現(xiàn)使中金擔(dān)憂出口的另一半也岌岌可危。另外，預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速將放緩至接近零增長(zhǎng)。財(cái)政刺激政策是否能抵消房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)投資的負(fù)面影響仍不明朗。

 

　　最大機(jī)會(huì)：內(nèi)需推動(dòng)政策下的亮點(diǎn)

　　貨幣政策可能為房地產(chǎn)注入活力。初步估計(jì)，購(gòu)房人的成本可以下調(diào)到10%左右。

　　低負(fù)債給政府的財(cái)政政策帶來(lái)較大空間，如果2009年赤字水平達(dá)到1990年以來(lái)最高水平，赤字水平有望達(dá)到7500億人民幣左右，2009年總國(guó)債發(fā)行量有望達(dá)到1.3萬(wàn)億人民幣。4萬(wàn)億能拉動(dòng)GDP1.8個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)效果可能從2009年年中開(kāi)始持續(xù)2-3個(gè)季度，后續(xù)力度太小影響增速。中金宏觀組對(duì)2009年上半年、下半年和2010年全年GDP增速預(yù)測(cè)分別為7.5%、8.5%和7.8%。一個(gè)更樂(lè)觀的情形是國(guó)際經(jīng)濟(jì)在2009年下半年逐漸好轉(zhuǎn)，那么2009年上半年可能成為中國(guó)這一輪經(jīng)濟(jì)周期的低谷。

　　基建力度的加大有助于拉動(dòng)鋼鐵、水泥、工程機(jī)械、電力設(shè)備、煤炭、電力以及建筑服務(wù)行業(yè)的需求。

 

2009年股市走勢(shì)：還有下跌空間

　　港股從市盈率、市凈率、分紅收益率及隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率來(lái)講皆接近歷史估值底部范圍，估值風(fēng)險(xiǎn)釋放比較充分，企業(yè)盈利如在2009/2010年見(jiàn)底，大盤于2009年觸底可能性很大。A股估值風(fēng)險(xiǎn)仍未充分釋放，可能在盈利下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)之上還有10-20%的下行空間。

參考美國(guó)、港股和A股歷史上12次熊市底部，研究結(jié)論為如下：

 

　　調(diào)整持續(xù)時(shí)間：熊市股價(jià)平均調(diào)整周期約18-22個(gè)月。盈利平均調(diào)整周期為21-25個(gè)月。

　　股價(jià)何時(shí)見(jiàn)底：在估值大幅釋放情況下，股價(jià)將先于盈利周期底部平均5-6個(gè)月見(jiàn)底；但如果估值尚未見(jiàn)底，即便盈利見(jiàn)底，股市見(jiàn)底也會(huì)滯后。

　　底部對(duì)應(yīng)估值水平：平均靜態(tài)市盈率為13倍左右，其中美國(guó)與香港近一半的底部低于8倍，最低達(dá)5.6倍，中國(guó)底部估值一直往下移，并將持續(xù)。

　　見(jiàn)底后反彈力度：見(jiàn)底6個(gè)月內(nèi)平均反彈幅度30%左右，港股力度更大，為50%-60%，A股僅為20%。

　　股市筑底信號(hào)3V：估值、波動(dòng)性、交易量。

　　投資建議：從防御到早周期的資產(chǎn)配置

　　基于大市盈利預(yù)測(cè)仍有被大幅下調(diào)及估值下移的可能性，中金投資組合仍然維持較高的防御性，建議注意倉(cāng)位控制，超配盈利與現(xiàn)金流可見(jiàn)性較強(qiáng)、受惠于政策支出、成本下降等行業(yè)。回避估值與盈利風(fēng)險(xiǎn)仍然較高的銀行、可選消費(fèi)特別是高檔消費(fèi)、出口相關(guān)行業(yè)等。

　　行業(yè)超配：石油石化、電力、必需消費(fèi)品與房地產(chǎn)。低配：金融、基礎(chǔ)材料、煤炭、可選或耐用消費(fèi)品及航空航運(yùn)。港股超配：電訊服務(wù)、石油石化電力、必需消費(fèi)品。重點(diǎn)關(guān)注股票：招商銀行(600036,股吧)、金地集團(tuán)(600383,股吧)、保利地產(chǎn)(600048,股吧)、合肥百貨(000417,股吧)、時(shí)代出版、天威視訊(002238,股吧)、承德露露(000848,股吧)、雙匯發(fā)展(000895,股吧)、康緣藥業(yè)(600557,股吧)、一汽轎車(000800,股吧)、中國(guó)石化(600028,股吧)、中國(guó)石油(601857,股吧)、華能國(guó)際(600011,股吧)、國(guó)電電力(600795,股吧)、廣深鐵路(601333,股吧)、上海機(jī)場(chǎng)(600009,股吧)、置信電氣(600517,股吧)、安徽合力(600761,股吧)、太原重工(600169,股吧)、中國(guó)聯(lián)通(600050,股吧)、中興通訊(000063,股吧)、萬(wàn)科A