你很難去否認(rèn)地產(chǎn)的冬天，但是我們同樣很難去辨析哪些地產(chǎn)公司會在寒冬的河灘上轟然倒下。

　　理財周報試圖通過多種模式給全行業(yè)做一個有效的辨析。

 

　　膚淺的行業(yè)數(shù)據(jù)

　　人們習(xí)慣了從行業(yè)上去看一些數(shù)據(jù)，我們首先來看一組。根據(jù)wind資訊的統(tǒng)計，在申萬行業(yè)分類的地產(chǎn)公司中，我們研究排除了ST公司之后的剩余95家公司。

　　扣除經(jīng)過重組而數(shù)據(jù)大面積失真的個別公司，全部地產(chǎn)公司三季度的存貨同比增加了76.53%之多，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物卻萎縮了32%?？梢娰Y金壓力多么嚴(yán)重。

另外，在負(fù)債率上面，三季度的平均值已經(jīng)比中報低12個點左右，而比去年同期要低8個百分點。這說明地產(chǎn)公司普遍地在收縮戰(zhàn)線，回籠資金，歸還欠款。那么是歸還什么負(fù)債呢？

　　我們看流動比率這一項，由去年的2.3下滑到目前的2.18，說明短期負(fù)債壓力沒有充分釋放出來，有些公司像保利地產(chǎn)(600048,股吧)(600048.SH)那樣回籠資金后立馬償還長期借款，但是也有很多公司像萬科A(000002.SZ)一樣，在流動性緊縮的環(huán)境中仍然在徒增短期債務(wù)風(fēng)險。

　　我們習(xí)慣于，去尋找這一摞數(shù)據(jù)中的異類，從而加以研究，但在目前熊市中，風(fēng)險已經(jīng)演變成為系統(tǒng)性風(fēng)險，整個財務(wù)報表可能發(fā)生多處潰堤。通過下面的簡單分析，我們能明白傳統(tǒng)的許多評判方法已經(jīng)不科學(xué)甚至是失效了。

 

　　以萬科保利為例：什么方法更為有效

　　萬科是市場的龍頭，現(xiàn)在保利雄心勃勃，從種種跡象看大有取而代之的潛力。市場總是以種種角度來判斷二者究竟誰更安全，但結(jié)論常常相去甚遠(yuǎn)。

　　比如，如果單純從資產(chǎn)負(fù)債率來看，保利為73.34%，而萬科為69.66%，看起來保利要比萬科付出更多的股東權(quán)益，幾乎是一個財年的利潤才能彌補(bǔ)這個差距。

　　但是資產(chǎn)負(fù)債率忽視了預(yù)收賬款的重要杠桿作用，于是許多分析師，而且包括萬科本身都熱衷采用凈負(fù)債率，即（有息負(fù)債-貨幣資金）/股東權(quán)益，而且萬科向來標(biāo)榜自己的凈負(fù)債率大大低于其余地產(chǎn)商，從而擁有卓越的抗風(fēng)險能力。

　　三季報的顯示結(jié)果就是，萬科凈負(fù)債率為35%，大大低于其他幾個一線企業(yè)保利（117%）、招商地產(chǎn) (000024,股吧)(000024.SZ)（85%）和金地集團(tuán)(600383,股吧)（600383.SH）（77%）的水平。

　　但是凈負(fù)債率的缺點也很明確，那就是把無息負(fù)債排除在外，這筆債務(wù)終究還是要拿真金白銀來還。

　　更重要的是，凈負(fù)債率遮蔽了長短期負(fù)債的結(jié)構(gòu)問題。因為長短期借債的壓力完全不可同日而語，所以潘石屹到處“兜售”其速動比率論。我們看萬科的流動比率從去年同期的2.05下滑到現(xiàn)在的1.72，已經(jīng)處于傳統(tǒng)教科書標(biāo)準(zhǔn)下的危險階段，而保利則從2.14上升到2.59，很安全。很明顯，從這個角度看，保利應(yīng)對短期風(fēng)險的能力又要強(qiáng)于萬科。

　　這是怎么回事呢？我們看看萬科的負(fù)債結(jié)構(gòu)，其短期借款為45億元，一年內(nèi)到期的長期借款為125.3億，占總負(fù)債的21%，而保利地產(chǎn)短期借款只有1.05個億，一年內(nèi)到期的長期借款僅2.84億，占負(fù)債總額的9.6%。保利的流動負(fù)債比率只有12%，而萬科則高達(dá)80%。

　　如果要倒推，則會發(fā)現(xiàn)萬科的流動負(fù)債一直在增加，中報時為606.2億元，同比增長34.27%，三季報繼續(xù)增加73億元。在萬科高喊“拐點”的時候，這樣的變化確實有些奇怪。

　　從這個角度，可以明白現(xiàn)在來分析地產(chǎn)風(fēng)險，單一標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)失效了。

 

　　大公司顛覆

　　同樣，我們還可以使用應(yīng)收賬款、毛利率、存貨周轉(zhuǎn)率、凈利潤增長率等舉足輕重的指標(biāo)來進(jìn)行判斷，顛覆掉一大批明星地產(chǎn)公司。

　　根據(jù)清華大學(xué)博士杜麗虹業(yè)內(nèi)著名的研究，美國、日本、香港地區(qū)的地產(chǎn)公司案例啟示如下：第一，規(guī)模與抗沖擊能力無關(guān)；第二，低谷中周轉(zhuǎn)率比利潤率重要；第三，如果低谷持續(xù)時間較長，那么周轉(zhuǎn)率就變得更為重要了；第四，低谷中加速周轉(zhuǎn)有很多方法，但無論采用哪種方法，先行者的代價總是最小的；最后，儲備盡可能多的金融資源，這不僅是過冬的需要，也是套利低谷、并購擴(kuò)張的需要。

　　尤其值得顛覆的觀點是，分析人士通常使用規(guī)模來衡量熊市中最后的俠客，但國際經(jīng)驗告訴我們，小公司似乎反而更容易存活下來。

　　實際上，在2006年—2007年的瘋狂囤地運動中，很多企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模以超100%的速度擴(kuò)張，土地儲備面積在千萬平米以上的公司不在少數(shù)，尤其是那些擁有獨特資源的大型地產(chǎn)公司。

　　這成為了今天他們重大的包袱，因為周轉(zhuǎn)率大幅的下滑。比如萬科就因為高價地而被迫大幅度的計提跌價損失；再如招商地產(chǎn)（000024.SZ），根據(jù)杜麗虹的測算，其在2007年資產(chǎn)猛增101%后，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度大幅降低，到2008年中期，現(xiàn)金減少到總資產(chǎn)的10%，根據(jù)中報的貸款結(jié)構(gòu)，一旦銷售減半，則立刻產(chǎn)生相當(dāng)于總資產(chǎn)26%的缺口。三季報顯示，其貨幣資金的比例也只有11.23%。同類的還有泛海建設(shè)(000046,股吧)(000046.SZ)、上實發(fā)展(600748,股吧)(600748.SH)、金地集團(tuán)、廣宇發(fā)展(000537,股吧)(000537.SZ)等等，在三季報中，他們的風(fēng)險一一爆發(fā)出來。

　　相反，一些小公司卻船小好調(diào)頭，如綿世股份(000609,股吧)(000609.SZ)、億城股份(000616,股吧)(000616.SZ)、華發(fā)股份(600325,股吧)（600325.SH）、天倫置業(yè)(000711,股吧)(000711.SZ)等等。由于其前期拿地不多，或者陰差陽錯的失落，現(xiàn)在反而顯得安全，他們的現(xiàn)金儲備相當(dāng)豐厚。

 

　　以Z3為核心的重估體系

　　說到底，我們?nèi)匀恍枰獙で笠恍┯行ё鴺?biāo)，來對地產(chǎn)公司的風(fēng)險進(jìn)行全面評估。最終，我們借鑒了國外盛行已久的Altman教授Z值模型。建立了以該模型為核心的6個指標(biāo)，進(jìn)行更為全面的考察，并最終呈現(xiàn)出本期的榜單，關(guān)于Z值模型的意義闡述，請見B8/B9版。