大洋彼岸的次貸危機正在把全球金融市場帶入一輪又一輪劇烈的動蕩，越來越多的經(jīng)濟學家認為，美國經(jīng)濟和更大范圍內(nèi)的經(jīng)濟衰退（Recession）乃至蕭條（Depression）將會出現(xiàn)。這場危機遠未結(jié)束，其對全球經(jīng)濟金融體系的深遠影響剛剛開始。

　　毋庸置疑，次貸危機從直接和間接兩個層面對中國和中國金融市場施加影響，在保持密切持續(xù)關(guān)注和開放性討論的同時，我認為，應當客觀判斷次貸危機對美國金融市場全球地位的影響，尤為重要的，需要冷靜分析中國從這場危機中應當汲取怎樣的教訓，換言之，需要分析在目前全球金融動蕩的大背景下，中國金融和上海金融中心建設(shè)應當擬定怎樣“與時俱進”的戰(zhàn)略和發(fā)展路徑。

 

　　客觀判斷次貸危機

次貸危機的惡化和蔓延超出了所有人的預期，美聯(lián)儲主席伯南克去年年底關(guān)于危機的樂觀言論如今招致了不少非議，不過，他只是一大群人中的一員而已。

　　從次貸危機的發(fā)展來看，可以大致分為四個階段：第一階段是次貸產(chǎn)品危機，以2007年3月新世紀金融公司被停牌為標志；第二階段是金融機構(gòu)危機，以2008年初貝爾斯登被收購、金融機構(gòu)集中出現(xiàn)巨額減計為標志；第三階段是金融市場危機，以2008年5月股市、商品市場和信貸市場危機為標志；第四階段是經(jīng)濟衰退（或者經(jīng)濟危機），目前，衰退正在發(fā)生，全球各經(jīng)濟體正在盡一切努力避免經(jīng)濟危機的發(fā)生。

　　在危機不斷深化的過程中，人們對危機根源的認識也在不斷加深，一般認為，寬松的宏觀環(huán)境（低利率和低融資成本）、放縱的金融機構(gòu)（過度追逐利潤、過高的杠桿、內(nèi)部風險控制不足）、松弛的金融監(jiān)管（對投行和對沖基金等監(jiān)管缺位）和失控的風險傳導，是次貸危機發(fā)生的深層次制度根源。

　　正如最近的新聞所不斷更新報道的那樣，次貸危機對美國的影響和打擊巨大。美國本土的金融機構(gòu)紛紛倒閉：華爾街五大投行機構(gòu)中的三家不再存在，另外兩家也變身金融控股公司，房地美、房利美和AIG等被接管，華盛頓互惠銀行和美聯(lián)銀行被收購，一批小銀行倒閉。金融市場經(jīng)歷了持續(xù)的“黑色動蕩”，屢次崩盤，迄今已經(jīng)大幅收縮，股指、原油和商品的跳水幅度都在40%左右。危機也改變了（還將進一步改變）美國的監(jiān)管者/政府和市場的關(guān)系、金融市場的結(jié)構(gòu)，以及金融機構(gòu)本身，以財政部為首的政府部門頻頻出手，注資、收購、接管行動層出不窮；金融混業(yè)加快推進，單一投行制度面臨巨大挑戰(zhàn)；華爾街大機構(gòu)不再由美國證監(jiān)會監(jiān)管，美聯(lián)儲發(fā)揮更大的監(jiān)管功能；存款保險提高至25萬美元，等等。

　　隨著危機程度不斷加深、波及范圍不斷擴大，經(jīng)濟學家們開始將次貸危機和1929~1933年的大危機相提并論。不過，和80年前相比，如今的全球經(jīng)濟金融體系和格局已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)的改變，最突出的一點，全球經(jīng)濟，尤其是金融市場已經(jīng)高度一體化，金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)將全球連結(jié)在一起。同時，由于美國金融市場的影響力以及美國經(jīng)濟在全球的分量，次貸危機對全球的影響是深遠的，從內(nèi)容看，從金融市場延伸到實體經(jīng)濟；從范圍看，從發(fā)達國家蔓延到發(fā)展中國家；從時間上看，從階段性影響發(fā)展到持續(xù)影響；從方式看，從直接影響擴展到間接影響。因此，雖然本次危機的風暴中心在美國，但歐洲也陷入同樣嚴重的金融機構(gòu)和市場的動蕩，甚至被認為會陷入更深的衰退；大量購買美國國債和其他債券的一些經(jīng)濟體政府陷入困境，乃至破產(chǎn)；新興市場也面臨經(jīng)濟和金融的雙重威脅。

　　作為全球最重要的新興市場，中國也在一定程度上卷入了這場危機，具體影響體現(xiàn)在三個層面：首先，金融機構(gòu)（包括外匯儲備）所持外匯和證券導致?lián)p失；其次，對于資本流動產(chǎn)生影響，無論是國際資本的大進還是大出，都需要引起高度關(guān)注；最后，通過外貿(mào)影響實體經(jīng)濟。我們要冷靜分析和持續(xù)研究次貸危機對中國經(jīng)濟和金融的影響，才能妥善應對。

　　在對次貸危機的分析和討論中，一個核心問題值得關(guān)注：次貸危機是否會徹底改變美國以及美國金融市場在全球的地位，目前，類似“華爾街的終結(jié)”、“新自由主義的終結(jié)”、“美國時代的結(jié)束”的說法層出不窮。我認為，需要客觀評價美國金融對于美國實體經(jīng)濟的強大支撐作用；要冷靜判斷美國采取一系列救市措施是否會改變其金融市場運行基礎(chǔ)——即自由市場的基本原則；要合理預測此次危機之后美國金融市場的實力與影響力——美國經(jīng)濟和金融的實力雖然面臨相當?shù)氖湛s和下降，但是否會有其他經(jīng)濟體/貨幣取代美國/美元經(jīng)濟和金融在全球的地位，短期看來可能性不大；此外，雖然救市措施改變了金融市場和監(jiān)管的諸多格局，但美國自由市場的基本原則改變的可能性不大，因為這不符合美國的根本利益。

 

　　冷靜分析中美金融差異

　　對于次貸危機的研究和關(guān)注，還和一個重大問題相關(guān)，中國到底應該從中汲取怎樣的教訓？是否需要，以及如何調(diào)整中國的金融發(fā)展戰(zhàn)略？對此，我有一個形象的比喻：美國次貸危機的問題在于金融過度發(fā)展導致的虛胖，美國是個“胖子”，需要吃“減肥藥”；但中國相較而言還是一個“瘦子”，需要吃的不是減肥藥，當然，也不能吃“增肥藥”，需要做的還是強身健體。

　　盡管金融業(yè)具有內(nèi)在規(guī)律和諸多共性，但中國金融市場和金融行業(yè)和美國金融的差異巨大，對這些差異的深刻分析有助于確立中國金融發(fā)展的長期戰(zhàn)略。

　　首先，中國金融和美國處在不同的發(fā)展階段。美國出于金融市場的高度發(fā)展階段，具體表現(xiàn)為市場規(guī)模大、金融工具多、產(chǎn)品鏈條長、資金能量強，這種“高度發(fā)展”在一定程度發(fā)展到“過度”，不但脫離了實體經(jīng)濟，而且會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負面作用。而中國處于金融市場發(fā)展的初步階段，具體表現(xiàn)為市場規(guī)模小、結(jié)構(gòu)不合理、金融工具少、主體實力差，這種“初步”難以滿足實體經(jīng)濟發(fā)展的需要，甚至在一定程度上制約了經(jīng)濟的發(fā)展，如多年存在的企業(yè)融資難、投資渠道狹窄等。

　　第二，中國金融和美國的運行機制不同。美國金融市場化程度極高，華爾街具有超級話語權(quán)，具體表現(xiàn)為金融機構(gòu)的趨利化、金融活動的自由化和金融業(yè)務的杠桿化，雖然這些特征目前在一定程度上面臨下降和逆轉(zhuǎn)，華爾街的話語權(quán)也在下降通道之中，但其高度市場化的根本特征不會改變。反觀中國，中國的金融市場化程度低，行政管制較強，金融壓抑較為明顯，具體表現(xiàn)在為，金融機構(gòu)活力不足，例如金融創(chuàng)新嚴格審批、金融業(yè)務較為單一、金融服務能力較弱，等等。當然，中國金融市場化程度低既有歷史和客觀原因，也有體制原因，我們需要的是正視這樣的現(xiàn)實。

　　第三，中國金融和美國的開放程度不同。美國金融市場完全開放，是世界上最大的全球市場，表現(xiàn)在其金融機構(gòu)全球發(fā)展、金融體系運用全球資源、金融市場有全球定價權(quán)和影響力。而中國金融市場相對封閉，表現(xiàn)在難以有效運用全球資源，缺乏全球定價權(quán)和影響力，金融機構(gòu)尚未完全參與國際競爭，這和中國經(jīng)濟的開放程度不相符合。

　　基于以上的分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，中國金融目前所處的階段和實力和美國有巨大的差異。如果說美國通過危機可以實現(xiàn)“瘦身”（杠桿降低、金融業(yè)比重降低、回歸制造業(yè)、加強監(jiān)管和風險控制，等等），中國需要做的依舊是進一步強身健體，包括審慎加快金融創(chuàng)新（而不是放慢）、進一步穩(wěn)妥地推進市場化進程和對外開放。

 

　　從次貸危機看上海國際金融中心建設(shè)

　　從上海國際金融中心建設(shè)的角度著眼，我認為，次貸危機提供了難得的借鑒和機會，總體上有利于上海加快推進國際金融中心建設(shè)。

　　我們知道，上海國際金融中心建設(shè)的核心是金融市場體系建設(shè)，這是金融體系的關(guān)鍵環(huán)節(jié)、金融體制改革的主要內(nèi)容，也是服務國民經(jīng)濟的重要載體和參與國際競爭的基礎(chǔ)途徑。

　　在次貸危機的背景下，上海需要加快推進國際金融中心建設(shè)，同時要處理好加快發(fā)展和協(xié)調(diào)、有序發(fā)展的關(guān)系。只有加快發(fā)展，才能更好地應對全球金融動蕩和經(jīng)濟減速，為中國的增長提供有力支持。具體而言，積極創(chuàng)新、加快改革和推進開放雖是老生常談，但依舊是當務之急，只有加快發(fā)展才能滿足當前經(jīng)濟發(fā)展的需要；才能在今后國際競爭中站穩(wěn)腳跟；才能從根本上防范各種風險。

　　加快發(fā)展并不意味著冒進，協(xié)調(diào)發(fā)展是必須的，只有協(xié)調(diào)發(fā)展，上海金融中心才能從源頭防止和避免類似于次貸危機的問題，實現(xiàn)金融和經(jīng)濟的健康均衡。具體而言，就是要處理好以下幾個關(guān)系：實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的關(guān)系（虛擬經(jīng)濟不能脫離實體經(jīng)濟太遠），市場與監(jiān)管的關(guān)系（在推進市場化改革的同時，監(jiān)管要跟上，避免缺位和越位）；創(chuàng)新與風險控制的關(guān)系（加快產(chǎn)品和機制的創(chuàng)新，但要控制好風險，風險管理能力要加強）；激勵與約束的關(guān)系（激勵和約束兼容）。

　　有序發(fā)展也至關(guān)重要。次貸危機在這方面提供了不少教訓，統(tǒng)籌安排、循序漸進是必須的。具體而言，包括以下幾個方面：首先就金融機構(gòu)而言，要嚴格守緊標準關(guān)，決不能隨意降低業(yè)務標準；第二，在市場準入和風險控制方面，可以適當區(qū)別參與度，公眾參與度越是高的市場，越要優(yōu)先低風險產(chǎn)品；第三，在杠桿率方面要逐步放開，杠桿性產(chǎn)品要按照杠桿率“先低后高”原則，穩(wěn)妥推進，總體不宜過高；最后，在宏觀監(jiān)管和市場結(jié)構(gòu)方面，有效控制傳遞性，要建立風險隔離，嚴格防止風險在不同資產(chǎn)類別與不同市場之間的傳遞。

　　總之，只有加快發(fā)展、協(xié)調(diào)發(fā)展和有序發(fā)展，上海國際金融中心建設(shè)才能實現(xiàn)又好又快地推進。