我國銀行資本金改革與匯率改革正好同步，住房按揭貸款的情況也與當(dāng)年的日本相似——我國的住房按揭貸款與公司貸款的利率基本相同，收益與風(fēng)險不對稱。兩個因素共同作用的結(jié)果可能使中國的銀行業(yè)對房地產(chǎn)抵押貸款的熱情更高。因此，從中長期的角度分析，在特殊歷史階段，國家如果要控制房地產(chǎn)市場，必須有大的動作。否則，房地產(chǎn)價格上漲難以得到有效控制匯率改革究竟對中國的房地產(chǎn)市場產(chǎn)生怎樣的影響？從上個世紀(jì)80年代日本的匯率改革的歷史軌跡看，本幣升值導(dǎo)致了房地產(chǎn)價格的上漲，甚至產(chǎn)生嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫。

　　二戰(zhàn)后日本經(jīng)歷了兩次大的匯率變動，第一次是1971年12月的“斯密森協(xié)議”。第二次是1985年12月的“廣場協(xié)議”。日本兩次匯改都導(dǎo)致了地價的上漲。1971年底的匯率改革導(dǎo)致了1973年的地價上漲，但因石油危機(jī)的影響，時間只持續(xù)了1年。1985年之后的日元升值導(dǎo)致了日本主要大都市地價連續(xù)5年上漲，自1983年至1988年東京地價上漲了兩倍多，但其他中小都市上漲幅度很小。

　　導(dǎo)致日本房價迅速上漲的兩個主要因素:
　　一是匯率改革迫使日本政府采取松的貨幣政策。日元升值使日本的工業(yè)受到了相當(dāng)大的沖擊，1986年日本工業(yè)出現(xiàn)了負(fù)增長。為了緩沖升值對產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的影響，日本銀行放松銀根，不斷下調(diào)利率，1986年9月和1987年5月，兩次采取緊急經(jīng)濟(jì)對策，將官方貼現(xiàn)率從5％降到2.5％。而當(dāng)時的日本經(jīng)濟(jì)仍然處于經(jīng)濟(jì)景氣上升途中，不當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)政策刺激了包括房地產(chǎn)在內(nèi)的投資品價格的不斷上漲。

　　二是日本政府推行銀行資本金管理改革，促使銀行貸款向住房抵押貸款傾斜，刺激了房地產(chǎn)泡沫的不斷膨脹。為了減少金融自由化與國際化過程中銀行的經(jīng)營風(fēng)險，日本部分銀行執(zhí)行國際清算銀行制訂的銀行資本金管理規(guī)定，促使銀行貸款向住房抵押貸款傾斜，使銀行間在不動產(chǎn)貸款上惡性競爭，刺激了房地產(chǎn)泡沫的不斷膨脹。

　　日本的匯率改革經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對于中國的匯率改革有直接的參考價值。

　　一是匯率升值的預(yù)期會刺激國際資本投機(jī)人民幣，從而導(dǎo)致央行被迫投放大量的基礎(chǔ)貨幣，刺激房價上漲。

　　二是匯率升值的預(yù)期使國際資本直接進(jìn)入國內(nèi)房地產(chǎn)市場，刺激房價上漲。

　　三是如果匯率升值過快，央行可能會通過降低利率來緩解匯率對經(jīng)濟(jì)的沖擊，結(jié)果同樣會刺激房價上漲。

　　我們注意到，自2002年之后，人民幣升值預(yù)期已經(jīng)吸引了大量國際資本流入中國，房地產(chǎn)行業(yè)成為國際資本的重要投機(jī)領(lǐng)域。

　　從全國的情況看，2001年后，央行從外匯市場購買的外匯數(shù)量迅速增加，2001年765億美元，2004年上升為2067億美元，預(yù)計2005年將達(dá)到3000億美元。值得強(qiáng)調(diào)的是，這些新增加的外匯，一部分是通過正常的渠道進(jìn)入中國的，其余大部分是通過非正常途徑進(jìn)入的，這從國家外匯平衡表中的“誤差與漏損”項(xiàng)目就可以看出來。在1980－2001年的20年里，中國外匯平衡表的“誤差與漏損”項(xiàng)目一直是負(fù)數(shù)，這意味一直有人通過非正常的手段將國家的外匯流出國外。但在2001年后，該項(xiàng)目突然從負(fù)數(shù)變?yōu)檎龜?shù)，數(shù)額呈急劇增加的態(tài)勢。這意味著從2001年后，越來越多的國際資本正在通過非正常的途徑進(jìn)入中國。另外，從國際收支的結(jié)構(gòu)中也可以得出同樣的結(jié)論，2001年以后，國際收支中金融和資本差額所占的比例逐漸增加，說明短期進(jìn)入中國的資金越來越多。除了匯率，國際間的利率差異也是吸引國際資本的另一重要因素。人民幣升息后，在人民幣貸款陡增壓力的同時，外幣購房的優(yōu)勢開始顯露。雖然美元連續(xù)升息，但是外資銀行開出的優(yōu)厚利率依然非常誘人。人民幣的基準(zhǔn)利率目前是，一年期貸款利率為5.58％，此次央行把人民幣購房貸款基準(zhǔn)利率提高至6.12％。美元在3.25－3.5％之間，港元在2.1－2.5％之間。這樣，用美元、港元貸款在中國購房，利率非常低。比如貸款100萬元人民幣(約12萬美元)，20年期按揭貸款，如人民幣貸款，月還款為6000多元，但是用美元貸款，月還款只需4000多元人民幣。這樣，每月僅利息差就有近2000元人民幣。而港元的貸款利息就更低。

　　1998年亞洲金融風(fēng)暴前國際游資大量進(jìn)入香港樓市幾乎引發(fā)全球性經(jīng)濟(jì)災(zāi)難的前車之鑒，在當(dāng)前國際熱錢大量投機(jī)性涌入，人民幣匯率改革啟動的背景下，若房地產(chǎn)價格還在不斷上漲，國際資本則可通過投機(jī)國內(nèi)房地產(chǎn)和匯率來賺取雙重利潤，它不僅對實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來可怕的后果，而且會進(jìn)一步導(dǎo)致人民幣的升值預(yù)期，這是中國政府必須警惕的。

　　1998年后，中國住房制度改革導(dǎo)致房地產(chǎn)金融超常規(guī)增長。從1998年來，房地產(chǎn)開發(fā)貸款的年平均增長速度超過25％，而住房抵押貸款從1997年末的190億元增加到2004年的1.6萬億元，7年增長了83倍，年均增長88.4％。從需求的角度看，中國房地產(chǎn)金融的超常規(guī)增長是因?yàn)樽》恐贫雀母飳?dǎo)致的。但從資金供給的角度看，銀行改革使銀行更加注重住房抵押貸款業(yè)務(wù)，2004年住房抵押貸款已超過1.6萬億元，預(yù)計2005年超過2萬億元。銀行監(jiān)管制度的變革使銀行更加注重業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，大幅增加住房抵押貸款的結(jié)構(gòu)比率。2001年后，中國政府對商業(yè)銀行的監(jiān)管的理念開始按照國際標(biāo)準(zhǔn)來執(zhí)行。2004年后，中國銀行業(yè)開始實(shí)施資本充足率管理制度，但此時的銀行業(yè)資本充足率普遍不足8％的要求，以占市場份額最大的中國工商銀行為例，2003年底的資本充足率只有5.52％，而不良資產(chǎn)的比率卻達(dá)到21.24％。在資本充足率的約束下，商業(yè)銀行一邊通過各種方式補(bǔ)充資本金，一邊調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，盡可能地擴(kuò)大低風(fēng)險業(yè)務(wù)。對于銀行而言，低風(fēng)險的業(yè)務(wù)主要有兩類，一類是政府債券，另外一類就是住房抵押貸款。

　　由于目前我國債券市場容量十分有限，銀行還不可能通過大規(guī)模增加持有債券數(shù)量的方式完成自己的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。在此背景下，幾乎所有的銀行都將房地產(chǎn)抵押貸款作為業(yè)務(wù)調(diào)整的戰(zhàn)略重點(diǎn)來發(fā)展。

　　商業(yè)銀行垂涎于住房抵押貸款的另外一個重要原因是我國利率市場化不成熟。一般而言，低風(fēng)險的貸款，利率也應(yīng)該較低，這才符合風(fēng)險與收益的配比原則。在利率市場化的情況下，住房按揭貸款的風(fēng)險比其他貸款的風(fēng)險小，它的貸款利率應(yīng)該比其他貸款低。在美國等利率市場化程度高的國家，住房按揭貸款的利率比公司貸款的利率要低很多，有的住房按揭貸款的利率只有公司貸款利率的一半。在另外一些國家，利率市場化程度不高，但政府強(qiáng)行規(guī)定按揭貸款的利率比公司業(yè)務(wù)貸款低。

　　我國的住房按揭貸款與公司貸款的利率基本相同，結(jié)果使房地產(chǎn)抵押貸款的收益率高于其他貸款收益。假設(shè)不良貸款的回收率都是50％的話，我國主要城市的房地產(chǎn)抵押貸款的收益率平均比企業(yè)貸款的收益率高出1個百分點(diǎn)，考慮資本價值的話，房地產(chǎn)抵押貸款的收益率比企業(yè)貸款的收益率高出2個百分點(diǎn)。收益與風(fēng)險脫節(jié)，銀行必然以放松對開發(fā)商的貸款條件為代價取得住房按揭業(yè)務(wù)，使住房抵押貸款市場出現(xiàn)了惡性競爭局面。在利率市場化還不能起作用的情況下，這是房地產(chǎn)金融風(fēng)險的制度性原因。

　　我國商業(yè)銀行在銀行監(jiān)管制度變遷后轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)所帶來的制度性金融風(fēng)險在日本的金融歷史上就是很好的明證，非常值得借鑒。上個世紀(jì)八十年代后期，日本房地產(chǎn)連續(xù)5年價格高漲，產(chǎn)生了嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫，導(dǎo)致泡沫的原因有很多，但日本銀行監(jiān)管制度的變化導(dǎo)致日本商業(yè)銀行偏好房地產(chǎn)貸款是重要原因之一。

　　1985年前后，日本政府在匯改中，為減少金融自由化與國際化進(jìn)程中銀行的經(jīng)營風(fēng)險，推行銀行資本金管理制度，部分銀行執(zhí)行國際清算銀行制訂的銀行資本金管理制度，促使銀行貸款向住房抵押貸款傾斜，使銀行之間在不動產(chǎn)貸款上產(chǎn)生惡性競爭，刺激了房地產(chǎn)泡沫的不斷膨脹。日本銀行資本金比率一直比較低，平均只有3％左右，如果按照8％的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，有很大的差距。當(dāng)時的日本政府實(shí)行雙重標(biāo)準(zhǔn)，可以按照日本本國的4％的標(biāo)準(zhǔn)，也可以按照8％的國際標(biāo)準(zhǔn)，對于有海外分支機(jī)構(gòu)的銀行，必須執(zhí)行8％的國際標(biāo)準(zhǔn)。在此要求下，日本銀行除了必須不斷補(bǔ)充資本金之外，調(diào)整銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也成為當(dāng)然的選擇。由于房地產(chǎn)抵押貸款的風(fēng)險權(quán)重只有一般公司貸款業(yè)務(wù)風(fēng)險的一半，意味著銀行發(fā)放相同數(shù)量的貸款，只需一半的資本金即可。受此影響，日本的銀行將資金大量投放到不動產(chǎn)領(lǐng)域，助長了房地產(chǎn)泡沫。

　　目前我國銀行資本金改革與匯率改革也正好同步，住房按揭貸款的情況也與當(dāng)年的日本相似。我國的住房按揭貸款與公司貸款的利率基本相同，收益與風(fēng)險不對稱。兩個因素共同作用的結(jié)果可能使中國的銀行業(yè)對房地產(chǎn)抵押貸款的熱情更高。

　　我們認(rèn)為，從中長期的角度分析，在中國的特殊歷史階段，國家如果要控制房地產(chǎn)市場，必須有大的動作。否則，房地產(chǎn)價格(尤其是住宅的價格)上漲無法得到有效控制。

　　我們認(rèn)為可以采取如下措施:征收不動產(chǎn)稅來改善地方政府與中央政府在房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展問題的不同利益關(guān)系；改革匯率機(jī)制和匯率水平，消除國際資本的投機(jī)行為；改革住房制度，理順住宅的供應(yīng)體系，通過政府的干預(yù)來平抑房地產(chǎn)價格的過快上漲。